Na elaboração da análise de projetos de investimento, as métricas de avaliação de viabilidade mais usuais são a Taxa Interna de Rentabilidade (TIR) e o Valor Atualizado Líquido (VAL). Estes indicadores são utilizados para nos orientar quanto a decisões de avançar ou não avançar com oportunidades de investimento e são essenciais para a gestão do valor, quer como resultado da eficiência na alocação de capital quer como esforço de maximização da rentabilidade. No entanto, quando olhamos retrospetivamente para os projetos em curso ou já executados, como avaliar se a TIR e o VAL estimados estão de facto a ser cumpridos?

A partir da técnica de fluxos de caixa descontados, comparamos um determinado investimento inicial com uma série de fluxos de caixa futuros que decorrem de uma previsão de vendas, margens e investimentos.

É comum fazer-se uma previsão explícita dos primeiros fluxos de caixa futuros – tipicamente os primeiros 5 ou 10 anos - porquanto estamos mais confiantes quanto à sua ocorrência e determinar o valor dos restantes através de uma perpetuidade a que designamos de valor residual.

O cálculo do VAL e da TIR faz-se com base na comparação do valor do investimento inicial com o valor atual de todos os fluxos de caixa futuros. Até aqui estou certo de que nada disto seja novidade para si.

A questão que se coloca agora, e que gostaria de analisar mais detalhadamente neste artigo, é: como avaliar o VAL e a TIR efetivamente produzidos após a execução dos projetos se a análise do desempenho financeiro se apoia em rácios de rentabilidade?

Parece não existir uma comparação direta (maçãs com maçãs) entre os referidos indicadores previsionais e a realidade.

De facto, a maior parte das empresas que conheço apoia a análise financeira em indicadores, nomeadamente indicadores de Rentabilidade do Capital Investido (RCI) para avaliar o desempenho do seu core business e/ou indicadores da Rentabilidade do Capital Próprio (RCP) para avaliar o desempenho global da empresa (incluindo alavancagem financeira e efeitos não recorrentes).

Comparar a TIR à Taxa Interna de Rentabilidade Efetiva (TIRE)

Para resolver este problema, recorremos ao cálculo da Taxa Interna de Rentabilidade Efetiva (TIRE) que é idêntico ao da TIR normal com as seguintes diferenças:

• O valor do investimento inicial corresponde ao valor do capital investido num determinado ano de partida, como seja o primeiro de uma série;
• O valor do valor residual corresponde ao valor do capital investido no último ano em análise ou, se pretendermos uma análise mais correta do ponto de vista técnico, ao seu valor de mercado;
• Os fluxos de caixa correspondem ao Free Cash Flow (FCF) calculado a partir dos Resultados Operacionais Líquidos de Impostos (ROLI) acrescidos das depreciações e investimento em ativo fixo e em necessidades de fundo de maneio.

A partir dos relatórios e contas de Navigator para os anos 2011 a 2015, retiramos as demonstrações financeiras que, depois de ajustadas para análise financeira, são resumidamente as seguintes:

Balanço Funcional

Demonstração de Resultados Ajustada

Demonstração de Fluxos de Caixa Ajustada

Nestas Demonstrações Financeiras ajustadas excluímos os efeitos financeiros e não recorrentes, o que nos permite avaliar a performance da empresa numa ótica “pure play”, como se fosse integralmente financiada por capitais próprios e se se dedicasse exclusivamente ao seu core business.

Esta é a visão que nos interessa analisar numa perspetiva de avaliação do desempenho a longo prazo.

Calculando a TIRE para o período em questão teríamos:

Como referido anteriormente, na determinação do valor residual poderíamos afinar este cálculo se nos apoiássemos numa perpetuidade ou no cálculo do valor de mercado dos ativos que constituem o capital investido no final do ano 2015. Por simplificação, utilizamos o valor contabilístico.

Assim, analisando a TIRE para este período, chegamos ao valor de 10,85% o que significa que esta empresa, como um todo, assumindo-se como uma soma de inúmeros projetos de investimento individuais, foi capaz de gerar €10,85 por cada €100 de capital investido até 2011.

Agora, a questão que costumo colocar nas minhas ações de formação (quando nenhum dos formandos se antecipa) é: este valor é bom ou mau?

A resposta, como seria de esperar é: depende!

Depende de quê, concretamente? De vários fatores, como:

• Do modelo de negócio da Navigator e a sua capacidade de inovar o seu modelo de negócio, descobrindo novos processos de fabrico e desenvolvendo novos produtos que os consumidores gostam e pelos quais estão dispostos a pagar;
• Da intensidade da concorrência das empresas do mesmo setor;
• Da ciclicidade dos preços da pasta de papel;
• Da força ou fraqueza do Euro em relação a outras divisas, nomeadamente o dólar;
• De vários outros fatores exógenos.

Mas de uma perspetiva estritamente financeira, o valor da TIRE, que também pode ser entendido como uma média ponderada da rentabilidade do capital investido, é bom ou mau consoante o custo médio ponderado do capital da empresa (WACC).

A diferença entre a TIRE e o WACC será o lucro económico ou o Valor Económico Criado (VEC) pelo que a empresa só cria valor se a diferença for positiva. Ou seja, se TIRE>WACC.

Comparar o VAL ao Valor Económico Criado (VEC)

Assim, tal como fizemos anteriormente para comparar a TIR à TIRE vamos agora comparar o VAL ao VEC. Para tal, precisamos de encontrar o custo médio ponderado do capital uma vez que é a essa taxa que os fluxos de caixa para a empresa estão a ser descontados para o momento presente.

Qual o custo médio ponderado do capital da Navigator?

Vamos apoiar-nos no Modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM) que, apesar de não ser perfeito, continua a ser o único de fácil aplicação prática. Então teríamos:

Neste cálculo é bem visível o efeito do risco sobre o país (Portugal) durante os anos 2011 a 2013. Graças à situação próxima da falência que o nosso país atravessou durante esses anos, os investidores exigiram taxas para remunerar as Obrigações do Tesouro a 10 anos que chegaram a ultrapassar os 10 por cento.

Por outro lado, a empresa aumentou a sua dívida durante o período o que fez aumentar também a sua exposição ao risco financeiro e consequentemente, subir o seu Beta.

Neste aspeto reside uma vantagem acrescida da análise do VEC. Uma vez que podemos analisar dados históricos, fornecidos pela contabilidade, não teremos de utilizar uma taxa de custo de capital única para diversos períodos como fazemos habitualmente na avaliação de projetos. É possível analisar o desempenho de diversos anos tendo em conta custos de capital diferenciados.

Assim, a capacidade de gerar valor depende do risco de mercado e da conjuntura económica a que a empresa se expõe.

Em resumo, a análise do Valor Económico Criado resultaria no seguinte:

O processo de análise é em tudo idêntico ao que utilizamos em projetos de investimento com a diferença que neste caso capitalizamos os fluxos de caixa operacionais líquidos de impostos para o período mais recente.

Note-se que a Navigator sofreu um aumento do custo de capital nos anos 2011 e 2012 que ultrapassou a taxa de Rentabilidade do Capital Investido nesses anos, bem visível no spread RCI-WACC acima. Assim, durante esse período não foi capaz de criar valor para os seus acionistas. Por outro lado, consegui superar esse défice nos anos subsequentes, tendo acumulado cerca de 34 milhões de euros de valor económico durante todo o período.