A sua empresa tem um elevado nível de endividamento. Motivada mais por economias fiscais do que por um modelo de negócio débil, a estrutura de capitais tem facilitado a geração de fluxos de caixa estáveis e, como tal, aumentado o valor da sua empresa ao longo dos anos. Mas suponha que o seu principal concorrente - que dispõe de mais autonomia financeira - despoleta uma guerra de preços sem precedentes. Como reagir, se está preso ao serviço da dívida? E qual a estrutura de capitais ótima para evitar este tipo de problemas no futuro?

A decisão sobre a estrutura ótima de capital é essencialmente um exercício de equilíbrio. Recorrendo a mais dívida, a empresa obtém economias fiscais porque custos com o serviço dessa dívida (juros, comissões e outros custos diretamente associados com a obtenção de financiamento) são dedutíveis fiscalmente.

O mesmo não acontece com o capital próprio. O capital investido pelos sócios ou acionistas da empresa não beneficia dessa dedução fiscal. Além disso, o seu custo é normalmente superior ao do capital alheio tendo em conta que o risco suportado pelos sócios ou acionistas é superior ao risco suportado pelos credores (em caso de falência estes têm preferência quanto ao reembolso de valores em dívida).

Então, teoricamente, a estrutura de capital ótima seria aquela cuja proporção de capitais alheios se aproximasse dos 100%. Os sócios ou acionistas investiriam um montante meramente simbólico face à dimensão da empresa e o restante seria financiado externamente por bancos, obrigacionistas, fornecedores, etc.

Teoricamente, repito, esta seria a estrutura que aproveitaria o máximo potencial de obtenção de deduções fiscais. Dessa forma, o custo médio ponderado do capital (que combina os capitais próprios e alheios) seria o mais baixo possível. E dessa forma, o valor da empresa seria maximizado.

Porém, tal situação não funcionaria na prática. Há várias razões que impedem uma empresa de se financiar acima de uma determinada proporção de capitais alheios. Desde logo, porque os credores irão impor os seus limites.

Por exemplo, um fornecedor pode não financiar uma empresa que considere excessivamente endividada. Ele pode exigir o pagamento a pronto das mercadorias, o que, por sua vez, poderá condicionar o ciclo de exploração. Algumas empresas, neste tipo de situação, deixam de poder produzir ou comercializar os seus produtos em condições normais atrasando entregas, perdendo vendas por falta de produtos disponíveis para vender, defraudando as expetativas de clientes.

Por outro lado, as relações entre a empresa e os seus stakeholders seriam fortemente afetadas. A empresa excessivamente endividada é vista como um investimento de risco e, como tal, todos os que com ela se relacionam passariam a exigir mais garantias. Os financiadores exigiriam taxas de juro mais elevadas, os colaboradores mais qualificados exigiriam mais condições (sob a ameaça de abandono da empresa) e os próprios sócios ou acionistas teriam muita dificuldade em justificar a distribuição de dividendos.

É por isso que quando uma empresa está presa ao serviço da dívida, obriga-se a si mesma a uma grande disciplina financeira. Qualquer oportunidade de investimento imprevista será dificilmente aproveitada, por muito apelativa que possa ser. A obrigação de cumprir com as suas obrigações financeiras no curto prazo sobrepor-se-á à sua visão a longo prazo.

Os investimentos em investigação e desenvolvimento, na construção da marca, na formação e desenvolvimento dos colaboradores-chave (que são indiscutivelmente os que mais valor produzem a longo prazo) serão preteridos pelas obrigações financeiras “aqui e agora” que pouco ou nada acrescentam ao valor sustentável da empresa.

Com base nestes princípios, a estrutura ótima de capitais pode não existir. Pode mesmo não fazer sentido procurar uma estrutura ótima de capitais, independente da empresa. Todavia, os gestores devem compreender as consequências de recorrer a mais ou menos dívida e idealmente, a empresa deve ser capaz de definir um objetivo para a sua estrutura de capitais com um intervalo mínimo e um intervalo máximo para o seu rácio de endividamento.

Em que situações faz sentido recorrer a um maior nível de endividamento?

Se a empresa é madura, os seus fluxos de caixa são estáveis e as oportunidades para crescer são escassas, então maior endividamento proporcionará mais economias fiscais e mais valor. Este é o caso de empresas como as do setor elétrico e telecomunicações. Uma empresa nestas condições terá de adotar uma ação disciplinada quanto à sua política de investimento (que é facilitada pelo aumento da dívida).

Quando a empresa dispõe de ativos fixos em valor suficiente para servir de garantia a empréstimos obtidos. Ou nos casos em que esses ativos possam ser facilmente utilizados por outras empresas em caso de falência. Pensemos numa empresa do setor hoteleiro, por exemplo, que poderá ceder os seus imóveis a um concorrente antes de entrar numa eventual situação de insolvência para que continuem por este a ser explorados.

E em que situações vale a pena recorrer a um maior nível de autonomia financeira?

Se a empresa está a arrancar e os seus lucros são ainda escassos, a dívida elevada não faz sentido porque não existindo lucro, não existirão economias fiscais significativas. É o que acontece com startups em que as oportunidades para crescer são atrativas e abundantes. Os gestores precisam de flexibilidade para as aproveitar ao máximo sem as restrições do serviço da dívida.

Se os principais concorrentes dispõem de elevada autonomia financeira. Como vimos, um concorrente com mais músculo financeiro pode fazer estragos consideráveis e colocar uma empresa fora de jogo com táticas agressivas de curto prazo.

Como gerir ativamente a estrutura de capitais?

Alterar a estrutura de capitais implica custos transacionais significativos e pode fazer passar mensagens importantes para fora da empresa quanto às expetativas dos gestores em relação ao futuro da empresa.

De um modo geral, as opções disponíveis devem ser utilizadas com cautela e são as seguintes:

• Se se confirma que a empresa está sobre endividada, a solução mais expedita será aumentar o seu capital próprio. Ao fazê-lo, a empresa estará a reconhecer que tem um problema sério com a sua estrutura de capital e, apesar de esta ação poder ser prejudicial aos seus atuais sócios e acionistas no curto-prazo, tem a vantagem de sinalizar confiança em relação ao futuro;
• Se, pelo contrário, a empresa dispõe de autonomia financeira em excesso (e as oportunidades de investimento não a justificam), poderá recorrer de várias opções:
  • Distribuir dividendos extraordinários, que não criem a expetativa de continuidade;
  • Comprar ações ou quotas próprias;
  • Endividar-se junto de financiadores externos.

Em função do setor em que a empresa se insere, da previsibilidade e crescimento dos seus fluxos de caixa e das oportunidades de investimento que identificar, a estrutura de capitais deve ser gerida ativamente. Essa gestão produz valor significativo a longo prazo.