A regra mais elementar de aferição do custo do capital é esta: quanto maior for o risco (real ou percebido) do projeto ou empresa, maior será o custo do capital. Os investidores exigem um retorno mais elevado para projetos com maior nível de risco.

É através do custo de capital que incorporamos o risco no modelo financeiro.

A taxa do custo de capital será a taxa de desconto que utilizaremos no cálculo dos indicadores de viabilidade para descontar a projeção de fluxos de caixa para o momento presente. Ora, como é óbvio, quanto mais elevada for a taxa de desconto, menor será o Valor Atualizado Líquido.

Genericamente, há duas fontes de capital a que a empresa pode recorrer:

• Capitais próprios: são os capitais do bolso dos próprios sócios ou promotores do projeto;
• Capitais alheios: são financiamentos externos à organização, como empréstimos bancários ou obrigacionistas.

É bastante comum que a empresa se financie através de um mix de capitais próprios e alheios, pelo que quando calculamos o custo do capital, procuramos um custo médio ponderado de capital (também conhecido na gíria como WACC – Weighted Average Cost of Capital). O custo médio ponderado de capital reflete assim a estrutura de capitais ponderada pelos respetivos custos e pode ser expresso da seguinte forma:

Em que:

• E é o valor dos capitais próprios
• D é o valor dos capitais alheios
• V = E+D
• Re é o custo dos capitais próprios
• Rd é o custo dos capitais alheios
• t é a taxa de imposto

Esta fórmula tem dois membros e se a analisarmos com atenção iremos perceber que o primeiro representa o custo do capital próprio, ponderado pela respetiva proporção. O segundo membro da fórmula é o custo do capital alheio, também ponderado pela sua proporção e com um efeito de desconto fiscal.

O custo do capital alheio materializa-se normalmente sob a forma de juros, que são dedutíveis fiscalmente, daí a última parte da fórmula que representa precisamente essa economia fiscal. Pelo contrário, o custo do capital próprio não é dedutível fiscalmente.

Qual das duas fontes de financiamento é mais onerosa? Normalmente é o custo do capital próprio, porque o nível de risco é maior para os sócios ou proprietários da empresa do que para entidades externas. Repare que em caso de insolvência ou falência, os sócios são sempre os últimos a receber.

Assim, a aplicação da fórmula não apresenta qualquer dificuldade – desde que se disponha dos elementos que a constituem. Praticamente todos eles são relativamente fáceis de apurar. Devemos, apenas, ressalvar projetos ou empresas de grande dimensão e complexidade, que muitas vezes recorrem a uma miríade de fontes de financiamento internas e externas. Feita a ressalva, o problema reside, na maior parte das vezes, na determinação do custo dos capitais próprios.

Desde logo, o conceito de «custo de capitais próprios» é um pouco abstrato. Se a empresa recorre a financiamento bancário, é relativamente fácil de compreender qual será o custo que terá de suportar, mas quando são os empreendedores a investir do seu próprio bolso, qual será o custo associado a esse investimento?

Existem diversos modelos académicos que tentam determinar o custo do capital próprio. Digo “tentam” porque, até à data da redação deste artigo, não existe ainda um modelo de aplicação prática generalizada que garanta a fiabilidade e rigor do cálculo. O mais usual é o Capital Asset Pricing Model (CAPM), cuja expressão matemática é a seguinte:

Em que:

• ke é o custo do capital próprio
• rf é uma taxa isenta de risco
• Beta é um ponderador de risco
• Rm é a taxa de retorno do mercado

Vejamos cada um destes parâmetros isoladamente, para melhor compreendermos a fórmula.

A taxa isenta de risco é o primeiro membro da fórmula e deve aqui ser entendido como o custo de oportunidade mínimo, que um investidor exigiria para retirar as suas poupanças de um investimento sem risco - seja em obrigações do tesouro (OT), por exemplo – para o afetar a um novo projeto.
É, precisamente, a taxa de juro das OT a 10 anos, que costumamos usar para medir a taxa isenta de risco.

Ora, como o investidor incorre num nível de risco superior por abraçar o projeto, ele requer também um retorno mais elevado – que é expresso na segunda parte da fórmula.

O Beta mede a correlação do retorno histórico da empresa em análise e o retorno histórico do mercado durante um período de tempo suficientemente longo e é um ponderador de risco. Se o retorno da empresa variar na exata medida do retorno do mercado, o Beta será igual a 1. Se o retorno da empresa variar mais do que o retorno do mercado, o Beta será superior a 1. Se variar menos, será, logicamente, inferior a 1.

Este Beta reflete o nível de risco do projeto. Como se vê, o modelo CAPM é orientado a empresas cotadas em bolsa, porque são empresas fáceis de analisar e comparar com índices de mercado. Na prática, quando trabalhamos com empresas não-cotadas, teremos de recorrer a processos alternativos de estimativa dos Betas, conhecidos como Betas fundamentais. Esta questão não será abordada neste artigo.

O último membro da fórmula é o prémio de mercado. O diferencial entre o retorno médio do mercado e a taxa isenta de risco é o que o investidor requer para se expor ao risco.

Este modelo, como referi anteriormente, é de difícil aplicação prática e está rodeado de subjetividades. Infelizmente, não temos ainda melhor. No entanto, é muito importante calcular o custo dos capitais próprios e não devemos desistir de o fazer só porque é difícil. No mínimo, o construtor do modelo deve ser capaz de recolher a taxa isenta de risco, determinar por aproximação o prémio de mercado e avaliar o nível de risco do projeto ou empresa, para poder chegar, por aproximação, a uma taxa de custo do capital próprio.