O valor de uma empresa é determinado pela sua capacidade para gerar fluxos de caixa. Tudo o que não gera fluxos de caixa não gera valor. Para avaliar o valor de uma empresa hoje, temos de estimar os fluxos de caixa futuros que, por sua vez, dependem do crescimento da atividade da empresa e do retorno obtido com os investimentos em ativos produtivos (deduzidos do respetivo custo de capital). Os gestores têm assim duas variáveis indutoras do valor da empresa: crescimento e retorno do capital investido, que procuram maximizar, mas que nem sempre são fáceis de equilibrar e, como veremos, não são geradores de riqueza em montantes iguais.

A empresa só cria valor se o retorno do capital investido (ROIC) for superior ao custo de capital

Para provar este conceito, vamos supor que uma empresa que gera 150 mil euros de lucro por ano. A empresa tem que investir metade destes lucros para manter a empresa em funcionamento e para crescer a uma taxa de 7% ao ano. Se o custo médio ponderado do capital for de 11%, quanto vale esta empresa atualmente?

E qual a medida do valor que espera vir a gerar com esta empresa no futuro, assumindo que os pressupostos acima se verificam?

Esta é uma questão colocada em situações de trespasse ou quando os gestores definem estratégias para o futuro. Deverão apostar em aumentar esta taxa de crescimento ou será preferível manter as taxas de crescimento atuais concentrando os seus esforços na melhoria da taxa de retorno do capital investido?

Fazendo as contas, verificamos que o ROIC é de 14%. A empresa terá de investir 75 mil euros este ano para aumentar os seus lucros em 7% no próximo ano (isto é, no próximo ano espera obter 161 mil euros de lucro).

Se extrapolarmos estes cálculos para os 5 anos seguintes e calcularmos o valor dos cash flows subsequentes usando uma perpetuidade com os mesmos pressupostos, chegamos aos cash flows conforme a tabela seguinte:

Atualizando todos estes cash flows para o momento presente à taxa de 11%, avaliamos esta empresa em 1.875 mil euros.

Podemos assumir também que para gerar 150 mil euros de lucro no primeiro ano a empresa teve de investir 1.071 mil euros a uma taxa de ROIC de 14% até à data (150/14%).

Então, o valor que a empresa espera criar no futuro corresponde à diferença entre estes dois números. Ou seja, espera gerar 804 mil euros.

No entanto, se a taxa de custo de capital se elevar para 15%, mantendo tudo o resto constante, o valor da empresa baixa para 938 mil euros, o que comparado com os 1.071 mil euros que já investiu representa uma destruição de valor de 134 mil euros!

E, como seria de esperar, se a taxa de custo de capital for igual ao ROIC (14%), então o valor da empresa é de 1.071 mil euros. Neste cenário, o valor futuro manter-se-ia inalterado.

A partir das variáveis ROIC e taxa de crescimento anual, mantendo a taxa de custo de capital em 11%, podemos simular diversos cenários para o valor que esta empresa espera gerar no futuro:

Repare que quando o custo de capital é superior ao ROIC, a empresa destrói valor. Aliás, quanto mais cresce, mais destrói valor. O crescimento tem um efeito positivo no valor da empresa apenas quando o ROIC é superior ao custo do capital.

Por outro lado, quando o custo de capital iguala o ROIC, os gestores estão a correr para ficar no mesmo lugar. Por muito que se esforcem para fazer a empresa crescer, nunca vão ser capazes de gerar valor.

Empresas com elevado retorno do ROIC devem apostar no crescimento

De acordo com a investigação levada a cabo pelos consultores da McKinsey, Tim Koller, Marc Goedhart e David Wessels, as empresas com um ROIC elevado geram mais valor quando apostam numa estratégia de crescimento do que quando tentam aumentar o ROIC ainda mais.

Porquê? Porque acima de um determinado valor (que varia de setor para setor), expandir uma taxa de retorno do capital investido já elevada torna-se muito difícil. É mais fácil manter a taxa a níveis elevados do que fazer um esforço de a aumentar ainda que por um ou dois pontos percentuais.

Empresas com baixo ROIC devem apostar na sua melhoria antes de pensarem em crescer

Um ROIC baixo representa um modelo de negócio que não funciona. Pode tratar-se de um setor em declínio ou de uma empresa madura que não detém vantagens competitivas suficientemente fortes para gerar elevadas taxas de retorno do seu investimento.

Como vimos no exemplo acima, um ROIC baixo pode ser destruidor de valor se for inferior à taxa de custo de capital. Por vezes, os gestores acreditam que o crescimento vai gerar taxas de ROIC superiores (motivadas por economias de escala), mas na realidade isso quase nunca acontece.

Para quem se interessa mais sobre estes temas, sugiro o livro Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies (Wiley Finance). Apesar de não ser de leitura fácil, é extremamente completo em termos de exemplos e rico em qualidade de investigação.