Na análise da rentabilidade dos capitais próprios não podemos deixar de ter em conta a estrutura financeira da empresa. Duas empresas com o mesmo volume de negócios, as mesmas margens operacionais e até o mesmo resultado líquido podem ter rentabilidades de capitais próprios diferentes se uma recorrer a mais financiamento por via de capitais alheios do que a outra. Neste cenário, a empresa mais endividada parecerá até mais rentável, o que poderá distorcer totalmente se a análise deste rácio levar a conclusões quanto à capacidade da gestão, da geração de fluxos de caixa e da criação de valor.

A análise DuPont decompõe a rentabilidade dos capitais próprios

Para ajudar a analisar o efeito de alavancagem da rentabilidade dos capitais próprios (entre outros efeitos, como veremos a seguir), optámos por decompor este rácio de acordo com a metodologia DuPont, cujo mecanismo básico consiste em segregar a margem da rotação.

Este mecanismo representa na prática a ideia de que a rentabilidade da empresa pode ser determinada quer pelas suas margens, baixas ou elevadas, quer pela “velocidade” com que gera essas margens. Assim, uma empresa com baixas margens pode ter a mesma rentabilidade que uma empresa com margens mais elevadas se utilizar mais intensamente os seus capitais investidos.

Isto significa que o mesmo número pode contar-nos histórias muito diferentes.

Aplicando este princípio a um nível ainda mais detalhado, temos que a rentabilidade dos capitais próprios pode ser decomposta em quatro áreas distintas:

1. A rentabilidade operacional dos capitais investidos

Nesta componente vamos focar a análise exclusivamente no “core business”, afastando as políticas financeiras, os efeitos extraordinários ou não recorrentes assim como os impostos.

Esta componente é, a meu ver, a mais importante porque sem uma componente operacional forte não temos empresa. As restantes componentes devem ser entendidas como complementares, sendo a alavancagem financeira medida pelo resultado de uma política própria e distinta da gestão operacional.

Na componente operacional podemos investigar um pouco mais a fundo o que explica a rentabilidade. Seguindo o mesmo princípio acima delineado, é possível analisar a rentabilidade operacional segregando o efeito margem (neste caso, margem operacional) e rotação do capital investido.

Numa segunda dimensão de análise, um pouco mais profunda, a margem operacional pode ser analisada nas suas componentes margem de contribuição, que inclui apenas os gastos variáveis, e no efeito dos gastos fixos. Esta perspetiva dará ao analista a possibilidade de compreender até que ponto as margens operacionais são elevadas e quanto depende a empresa da sua estrutura operacional para as gerar.

2. A alavancagem financeira

A componente alavancagem financeira representa a política financeira da empresa expresso através do índice de alavanca financeira. Esta é, portanto, uma política distinta da gestão operacional como bem ilustra o exemplo da Apple.

Até 2012, a Apple não contraiu dívida externa. As suas operações eram integralmente financiadas por capitais próprios. A partir desse ano, e supostamente motivada por economias fiscais, a empresa passou a endividar-se (ainda que não necessitasse de o fazer uma vez que a empresa era muitíssimo lucrativa e acumulava enormes reservas de caixa).

Esta alteração da política financeira contribuiu significativamente para que a empresa fizesse subir o seu rácio de rentabilidade dos capitais próprios de 35% em 2012 para 45% em 2015. Note-se que esta subida não foi de todo acompanhada por uma melhoria das margens operacionais, que aliás se deterioraram durante este período.

Por isso, mesmo com enormes recompras de ações próprias e distribuições de dividendos volumosas, o preço das ações da Apple não acompanhou a evolução da rentabilidade dos capitais próprios. Julgo que os investidores terão sido capazes de perceber que a alteração da política financeira, enquanto vantajosa do ponto de vista da economia fiscal que passou a gerar, não foi acompanhada de uma melhoria da competitividade operacional da empresa.

Mas voltando à componente alavanca financeira da rentabilidade dos capitais próprios: se o seu valor for superior à unidade, isso significa que esta contribui positivamente para a rentabilidade dos capitais próprios e negativamente caso contrário.

É possível ainda decompor o índice de alavanca financeira em dois blocos:

• O índice de estrutura de capital, que mede o grau de intensidade de utilização de capitais próprios no capital investido,
• O efeito dos gastos financeiros, que divide os resultados correntes pelos resultados operacionais e traduz o impacto dos gastos financeiros na rentabilidade dos capitais próprios.

3. O efeito dos resultados não correntes

Esta é a componente que indica qual o impacto dos efeitos extraordinários ou sem carácter de regularidade. Para que este efeito seja devidamente calculado é necessário ajustar as contas para análise financeira uma vez que o Sistema de Normalização Contabilística deixou de considerar a noção de resultados extraordinários nas demonstrações financeiras.

Segregar este efeito tem a grande virtude de separar aquilo que são resultados “normais”, como aqueles que decorrem do normal funcionamento da atividade empresarial, daqueles resultados que ocorrem “uma vez só”, como é o caso da alienação de ativos fixos tangíveis, sinistros ou outras situações especiais.

Esta separação oferece uma visão mais justa do que é o mérito da empresa, afastando as casualidades.

4. O efeito fiscal

Por fim, o efeito fiscal irá representar o impacto dos impostos na rentabilidade dos capitais próprios.

É possível afirmar que muitas empresas dispõem de conhecimento e processos que permitem reduzir legalmente a sua carga fiscal, embora a maioria tenha meramente de aceitar e cumprir as regras legais.

Representação do modelo completo de análise de rentabilidade dos capitais próprios

As quatro componentes acima descritas podem ser representadas graficamente no seguinte modelo (que entretanto está a ser incorporado na aplicação Relatório Financeiro Mensal):

De uma forma gráfica podemos ver que a rentabilidade dos capitais próprios desta empresa é de 20,76% e não só. Como o próprio comentário automático indica:

A rentabilidade dos capitais próprios é de 20,76%. A componente operacional deste valor equivale a 13,9% podendo ser analisada detalhadamente no primeiro painel acima. O efeito de alavancagem financeira contribui positivamente para o resultado enquanto o efeito dos resultados não correntes é negativo e o efeito fiscal mantém inalterado o seu valor.

A análise financeira, quando estruturada desta forma e com demonstrações financeiras ajustadas para análise financeira dá-nos uma visão muito mais abrangedora da empresa. É possível saber como as diversas componentes da rentabilidade dos capitais próprios contribuem com diferentes ordens de grandeza.

Mais do que isso, com esta estrutura, estamos preparados para fazer comparações de resultados de várias empresas de forma justa.