Uma questão muito pertinente e que frequentemente não é analisada com o detalhe merecido durante o cálculo do valor de uma empresa ou da viabilidade de um projeto de investimento é a determinação do valor residual. Para se chegar ao valor de uma empresa ou de um projeto de investimento, há que descontar para o momento presente o valor dos fluxos de caixa que essa empresa ou projeto venham a gerar no futuro. Tal requer a construção de uma estimativa dos fluxos de caixa futuros que normalmente se decompõe em dois períodos: um período explícito, durante o qual vamos determinar anualmente os fluxos de caixa com o maior detalhe possível e um período residual em que nos apoiamos numa perpetuidade para determinar o valor gerado após o período explícito de previsão.

Este é o método seguido pela maioria dos analistas que usam o modelo discounted cash flow ou lucro económico para a avaliação de empresas. A razão principal para a utilização de um valor residual prende-se com o facto de não ser fácil (leia-se, possível) fazer uma previsão de fluxos de caixa após um período de, digamos, 10 anos.

Além deste período qualquer estimativa deixa de fazer sentido porque as condições económicas que conhecemos no momento em que construímos o projeto serão totalmente diferentes das que vierem a ocorrer num futuro demasiado distante.

Então se não é possível estimar com rigor as variáveis fundamentais que determinam os fluxos de caixa - como o número de unidades vendidas, as margens, o investimento em fundo de maneio e em ativos fixos, a estrutura de custos fixos, entre outros - é preferível simplificar os cálculos e determinar só aquelas variáveis que não irão variar significativamente no longo prazo e fazer o cálculo do valor presente de uma perpetuidade a partir dessas variáveis.

Ou seja, trata-se de assumir que além de um determinado período suficientemente longo, tudo se irá manter constante ou variar a um ritmo constante até à eternidade. Isto pode parecer um pouco teórico mas é a forma mais simples e correta de se calcular o valor residual de uma empresa ou projeto.

Antes de analisarmos a fórmula de cálculo do valor residual, gostaria de esclarecer duas questões que ouço frequentemente e que me parecem erradas:

Quanto mais longo é o período explícito mais preciso é o valor da empresa

Esta questão tem a ver com a determinação do período explícito. Muitos creem que quanto maior for este período, mais apurado será o cálculo do valor. Ora, pelas razões apontadas acima, o período explícito deve ser formulado tendo em conta o grau de conhecimento sobre as variáveis fundamentais que determinam o cálculo dos fluxos de caixa.

Tratando-se de previsões, poderíamos argumentar que não é possível estimar essas variáveis, mas tendo em conta o historial da empresa, a existência de dados setoriais que ajudam a enquadrar determinadas variáveis dentro de certos intervalos e o nível de maturidade (estabilidade) da empresa, deve ser possível fazer-se uma estimativa explícita dos fluxos de caixa entre 5 e 10 anos.

Se a empresa estiver inserida num setor muito estável, como o das utilities por exemplo, em que as taxas de crescimento e de investimento, assim como as margens, não variam muito é possível prolongar o período explícito até 15 anos.

Assim, o período explícito nunca será igual para todas as empresas. Admito que uma startup inserida num setor inovador como o das Tecnologias Web faça uma previsão explícita dos seus fluxos de caixa a 5 anos, mas não mais.

É possível aumentar este período para 10 ou 15 anos? É, claro que sim. Para tal, basta arrastar as fórmulas para a direita no Excel e ver o que acontece aos indicadores do projeto. Ganhamos alguma coisa com esse exercício? Não, claro que não. Aliás, se o valor da empresa se altera com o simples aumento do período explícito, mantendo tudo o resto constante, isso já indicia algo de errado com o modelo…

O valor da empresa está todo no valor residual (ou no período explícito)

Outra questão comum é a constatação de que a empresa não cria valor além do período explícito de previsão. Ou a constatação oposta de que todo o valor da empresa está no valor residual.

Em ambos os casos é necessário ter em conta que as variáveis que determinam o cálculo do valor residual têm um impacto enorme no valor da empresa. O simples aumento ou diminuição de um ponto percentual na taxa de crescimento dos resultados, no custo do capital ou na taxa de retorno do capital investido, irá ter um impacto de vários pontos percentuais no valor da empresa.

Tendo em conta esta elasticidade das variáveis da fórmula do valor residual, é necessário elaborar os seguintes cálculos adicionais de forma a garantirmos um elevado grau de rigor:

• Análise de sensibilidade
• Simulações Monte Carlo que resultem em intervalos de probabilidade
• Comparação das variáveis com as médias do setor.

Por fim, a fórmula de cálculo do valor residual

A fórmula que vamos utilizar para calcular o valor residual é a seguinte:

Em que:

• FCF t+1 é o valor do cash flow no primeiro ano após o período explícito de previsão
• WACC é o custo médio ponderado de capital
• g é a taxa de crescimento dos fluxos de caixa em perpetuidade